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管清友：需警惕2008在2014年重演

民生证券研究院副院长管清友 宏观研究员 李衡 朱振鑫

在三大政策偏紧，尤其是异常高的利率之下，目前需求加快萎缩的迹象已经出现，需要警惕2008年经济在2014年重演。最重要的一点是，自2009年以来，企业债利率累计上升400-500个BP。国内外历史经验表明，这么大幅度的利率抬升，足以将任何一个泡沫刺破。

一、国际经济：新兴市场下坡路上再遭重创，发达市场上坡路上偶遇颠簸

“近期全球股市一片哀嚎，但我们必须区分发达市场和新兴市场动荡的区别。发达市场正处于后危机时代漫长的修复过程，近期的动荡更像是上坡路上的短暂颠簸。新兴市场则处于金融危机第三波的开场阶段，近期的动荡更像是漫长下坡路上又被人推了一把，加速下滑在所难免。”

新兴市场的资本外逃危机持续发酵。EPFR数据显示，上周，全球投资者自新兴市场证券基金中抽出了63亿美元资金，这是2011年8月以来的最大单周资金流出。新兴市场外汇指数加速下跌，接近2008年金融危机以来新低。阿根廷、土耳其、南非、俄罗斯等国货币跌幅居前，其中阿根廷比索跌幅达20%。阿根廷央行出手干预、土耳其、南非、印度等国央行先后加息，泰国央行则放弃了推迟了原本的降息计划，以延缓资本外逃。

图1：新兴市场外汇指数创5年来新低。　　资本外逃的加剧是中期和短期因素相互作用发酵的结果。

中期来看，我们去年5月提出《金融危机第三波已拉开序幕》。从历史上看，雷曼破产引发的第一波金融危机、欧美主权债务危机引爆的第二波金融危机都引发了新兴市场的严重资本外逃，货币大幅贬值。第三波也不例外。

从2013年5月QE退出预期产生以来，新兴市场货币一直处于贬值通道。尽管2013年下半年QE退出预期暂时缓解后，新兴市场货币一度回调。但我们当时就强调，这只是短期现象，中期内的金融危机第三波逻辑没有改变。

短期来看，QE接连缩减和全球经济放缓是主要催化因素。

首先，2013年12月18日和2014年1月29日，美联储连续缩减QE至650亿美元/月，预计年内剩余六次会议会每次缩减100亿左右，直至完全退出QE。QE逐步退出，既已成为市场的共识，也是决策者的常识(QE是危机时代的非常规政策，不能成为后危机时代的常规政策，连埃文斯等极端鸽派也开始强调这一点)。

其次，2013年下半年全球经济同步反弹，但从四季度开始，我们一直强调全球经济稳中趋缓，这一趋势从 2013年12月开始加速确认。除前期受危机影响较重、基数较低的欧洲外，其他经济体都同步放缓，其中部分经济体的放缓幅度超出预期，尤其是中国，这导致市场对新兴经济体的前景更加悲观。受此影响，各市场VIX指数飙升，投资者风险偏好明显下降。

图2：2013年12月以来全球经济放缓态势确认。图3：全球投资者风险偏好明显下降(VIX指数攀升)　　2014年全球市场表现将加速分化。发达国家对资本的吸引力进一步增强，而新兴市场将面临持续的资本外流压力。

对发达市场来说，近期的市场下挫是周期性的，时间和深度均有限。短期来看，经济放缓，QE退出，造成一定的市场恐慌，加上前期欧美股市屡创新高，短期回调实属正常。但中期来看，2014年全年欧美经济可能呈现稳中有升状态。

首先，有风险，无危机。从图3可以看出，近期VIX指数虽大幅攀升至30以上，但相比前两次大危机时期超过60的平均水平相去甚远。原因很简单，短期内欧美很难再发生类似前两轮的银行业危机和主权债务危机。第三波危机的震中不是发达市场，而是新兴市场。

其次，随着私人部门和公共部门去杠杆的力度逐渐减小，欧美经济包袱最终的时候已经过去，尤其是欧洲经济正从欧债危机的阴霾中逐步复苏，今年可能加快复苏。最新公布的PMI再次印证了这一趋势。

对新兴市场来说，近期的市场下挫则是结构性和周期性叠加的结果，2014年下行的大趋势十分明确，即便回调也是短期的。原因如前所述，导致新兴市场资本外逃的因素不只是短期因素，而主要是全球流动性紧缩、全球贸易再平衡等中长期因素，长期以来外贸和外资的新兴市场将面临长期的减速压力和资本外流风险。

二、国内经济：内外交困，警惕08年经济重演

在内外交困之下，国内经济加速下滑，须警惕2008年经济重演。

外部环境而言，金融危机第三波在新兴经济体引爆，一方面导致外需萎缩，另一方面，新兴经济体汇率大幅贬值导致人民币(6.0634, 0.0024, 0.04%)有效汇率大幅升值，进一步抑制我国的出口。

内部环境而言，货币、汇率、财政政策“三紧”，导致国内经济加快下滑。紧货币。2013年5月到12月，国债利率和企业债利率大幅上行，其中1年期国债月平均利率上行123个BP，AAA、AA、A、BBB+级企业债利率分别上升226个、266个、271个和417个BP，这是一种变相大幅加息。紧财政。

受八项规定、反腐、政府官员消极怠工倾向等因素影响，财政支出受限。2013年中央和地方财政赤字1.06万亿元，比年初预算少花2000亿元。2013年末，财政存款同比增长23.4%，而且全年呈现增长加快的趋势。财政政策名松实紧。紧汇率。2013年，人民币实际有效汇率累计升值7.9%。

制造业和非制造业PMI数据显示，国内经济加快下滑，需求明显萎缩。中国物流与采购联合会和国家统计局发布的2014年1月中国制造业PMI为50.5%，比上月降低0.5个百分点。其中，生产、新订单、新出口订单、进口、采购量、原材料购进价格、从业人员等分项指数均出现明显回落。新出口订单指数和进口指数分别为49.3%和48.2%，均已连续两个月低于50%的荣枯线，这表明外需和内需均出现萎缩。1月份汇丰中国制造业PMI终值49.5，比上月大幅回落1个点，产出、新订单、就业指数均明显回落。2014年1月，中国非制造业PMI商务活动指数仅为53.4%，比上月1.2个百分点，创2008年12月以来的新低。

尤其值得关注的是，PMI指标中的就业分项指数连创新低，失业问题一触即发。1月份汇丰制造业PMI就业指数仅为47.3，比上月降低1.4个百分点，创2009年3月份以来的新低。中小企业大规模破产风险加大，失业问题可能迅速爆发。官方非制造业PMI就业指数为49.7%，也是创2009年4月份以来的新低。

政策过紧、内外交困、融资成本创新高、中小企业困难，这与2008年何其相似。在当前的经济形势下，货币政策须尽快大幅转向，首要任务大幅降低企业融资成本。但是政策往往会滞后。当前政策操作的复杂性在于三个方面。

首先，去杠杆尚未实质启动、投资率还在上升、经济结构恶化，货币政策操作空间有限。在调结构、去杠杆的背景下，2013年投资对GDP的拉动为4.2个百分点，反而比上年提高0.6个百分点，而消费仅拉动GDP3.9个百分点。2012年我国的投资率高达47.7%，估计2013年投资率将进一步上升。如此高的投资率，难以为继。在投资率升高同时意味着去杠杆并未实质性启动。如果继续依靠货币政策放松，继续依靠投资拉动经济增长，只能加大未来硬着陆的概率。

其次，在八项规定和严厉反腐之下，政府官员消极怠工倾向抬头，积极财政政策实施受阻。

第三，在目前的人民币汇率制度之下，外汇流入和美元升值导致人民币有效汇率被动升值。

这些因素导致国内经济政策十分“纠结”。在三大政策偏紧，尤其是异常高的利率之下，目前需求加快萎缩的迹象已经出现，需要警惕2008年经济在2014年重演。最重要的一点是，自2009年以来，企业债利率累计上升400-500个BP。国内外历史经验表明，这么大幅度的利率抬升，足以将任何一个泡沫刺破。

按照我们此前在报告中的分析，两会前后是政策调整的重要时间窗口。一季度国内经济下行超出我们的预期，我们在此将一季度GDP同比增速预测值下调至7.5%(此前预测值为7.7%)，经季调后环比增长1.5%，年化增长6.1%。

(本文作者介绍：民生证券研究院副院长

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